Lesboekjes moeten op de schop: Er valt niets, maar dan ook niets, te zeggen over rendement aandelen op lange termijn

6 mei 2015 - Iedere sector heeft bepaalde mantra's of wijsheden, die niet ter discussie worden gesteld. Vaak blijkt het meer om een geloof dan om een waarheid te gaan. De financiële sector heeft ook zo'n onaantastbare wijsheid: namelijk dat het rendement op aandelen 'op lange termijn' hoger is dan dat van obligaties of dan de opbrengst van een spaarrekening.

Redenatie
De redenatie gaat ongeveer als volgt: Als mensen hun geld over drie of vijf jaar nodig hebben kunnen ze beter niet gaan beleggen. Want de kans is dan groot dat de portefeuille onder water staat. Maar mensen die een lange beleggingshorizon hebben van, zeg twintig of dertig jaar, kunnen daarentegen met een gerust hart gaan beleggen. Want het rendement op aandelen op lange termijn is goed en hoger dan dat van obligaties of dan de spaarrente op een spaarrekening.

Hooglied
Zelfs de lesboeken voor mensen die financieel adviseur willen worden staan vol met deze tegelwijsheid. "Aandelen worden minder riskant naarmate ze langer worden aangehouden".  En: "Het beleggingsrisico neemt af naarmate de beleggingshorizon langer wordt. Consumenten die voor een langere periode aandelen aanhouden zijn immers minder gevoelig voor koersfluctuaties op de korte termijn." Dit is verplichte lesstof voor iedereen die een vergunning wil krijgen van de AFM en die is tegenwoordig nodig om financieel adviseur te mogen geven.
Andere uitspraken in deze syllabus voor financieel adviseurs in wording: "Het verwachte rendement bij een beleggingsmix die voor een groot deel uit aandelen bestaat is hoog". "Het is verantwoord dat mensen met een lange beleggingshorizon kiezen voor beleggingsobjecten met een hoog koersrendement en een hoog risico, zoals een aandelenportefeuille." In de syllabus staan voorbeelden waarmee de rendementen van aandelen en die van obligaties worden vergeleken. Daarmee wordt ook de suggestie gewekt dat het een mathematische zekerheid is dat aandelen op lange termijn meer opbrengen dan obligaties en zelfs dat de rendementen van de portefeuille op korte termijn minder hoog zijn dan die van obligaties maar op de lange termijn hoger.

Bias
Er is dus een positieve bias in de benadering van aandelen. Maar waarom zouden aandelen minder riskant worden als ze langer worden aangehouden? Alsof grote negatieve koerssprongen zich alleen in het begin voordoen en op lange termijn weer worden rechtgetrokken. Dat is een beetje de teneur van het verhaal. Alsof koersen van aandelen zich noodzakelijkerwijs bewegen rond een soort langzaam opgaande trendlijn. Het kan even afwijken, maar het komt allemaal goed. Dat hoeft natuurlijk helemaal niet. De trendlijn kan net zo goed naar beneden gaan. Of er kan helemaal geen trendlijn zijn; of aandelen kunnen het op korte termijn goed doen en dan langzaam maar zeker wegzakken en dat decennia lang. Etc.

Het zijn de bedrijven, stupid
Het eerste deel van de stelling lijkt me prima. Iemand die zijn geld over drie of vijf jaar nodig heeft kan beter niet vol in aandelen stappen. Maar het gaat veel te ver om te zeggen dat iemand die het geld níet op korte termijn nodig heeft zijn geld heel goed in aandelen kan stappen en dat hij zich dan geen zorgen hoeft te maken over het rendement op die aandelen op lange termijn. Zoals de vermaarde econoom Keynes al zei: In the long run w're all dead. Ofwel: iemand die denkt dat op lange termijn alles goed komt, die gelooft in sprookjes.
Er is, a priori, niets dat maakt dat het rendement van aandelen positief is, of hoger is dan dat van bijvoorbeeld obligaties. Dat kan ook niet. Het hangt helemaal af van de prestaties van de bedrijven of de koersen omhoog gaan, helemaal op lange termijn.
Sommige aandelen worden gezien als veilig maar zelfs daar kan het mis gaan. Bij Unilever kan over een aantal jaar een topman zijn opwachting maken die het bedrijf compleet te gronde richt, net zoals Rijkman Groenink ABN Amro de afgrond in stortte. Shell is zo goed als niets meer waard als regeringen massaal besluiten om het gebruik van fossiele brandstoffen te verbieden vanwege de opwarming van de aarde. Daarnaast is er de rise and fall of empires. Het kan goed zijn dat de Europese economie zich in een lange neergaande fase bevindt en dat westerse bedrijven langzaam maar zeker worden weggeconcurreerd door Aziatische bedrijven.
Over individuele aandelen is niets te zeggen, en dus ook niet over aandelen in het algemeen. De groep van aandelen die het slecht gaan doen de komende jaren kan groot zijn, of juist klein. Als Europa zich inderdaad in de nadagen van economische voorspoed bevindt zal de groep onderpresterende bedrijven groot zijn.
Dus het is niet zo dat er altijd wel aandelen zijn die het goed gaan doen. Er valt simpelweg niets over te zeggen, in zijn algemeenheid.

Tegenstrijdig
Wat daarnaast opvalt is dat de uitspraken over het rendement op aandelen tegenstrijdig zijn. Aan de ene kant wordt steeds gezegd dat het risico van aandelen hoog is, hoger dan dat van andere beleggingen. Dat lijkt me juist. De opbrengst, i.e. het dividend, fluctueert mee met de winst. Aan de andere kant stellen de zogenaamde experts dat het 'verwachte rendement' hoger is. Maar als het risico hoger is dan valt er juist niet zoveel meer te zeggen over de verwachtingen. Het kan flink tegenvallen en het kan meevallen. Het beste kan de particuliere belegger daarom maar uitgaan van de veronderstelling dat de kans op teleurstellingen net zo groot is als de kans op successen. Dan is het verwachte rendement dus nul. Belangrijkste vraag is of de persoon die wil gaan beleggen wel zin heeft in de onzekerheid die gepaard gaat met beleggen in aandelen.
En er zijn nog meer tegenstrijdigheden. Op de ene pagina wordt gezegd dat historisch rendementen niets zeggen over de toekomst (wáár natuurlijk) en op de volgende wordt uitgebreid uit de doeken gedaan hoe op basis van historische cijfers iets over de verwachtingen gezegd kan worden, waarbij gebruik wordt gemaakt van ingewikkelde termen als de standaarddeviatie, Sharp-ratio's en zogenaamde Z-waarden. Op de ene pagina wordt gezegd dat de adviseur zich moet laten leiden door de mate van risico-aversie van de klant (als hij 's nachts niet kan slapen van koersverliezen moet hij niet gaan beleggen); op de andere wordt gesteld dat particulieren heel goed in aandelen kunnen stappen, mits het voor de lange termijn is.

Op en neer
Een belangrijk punt is daarnaast dat iedereen op een ander moment instapt en weer uitstapt. Juist die instap- en uitstapmomenten bepalen of iemand winst of verlies maakt. Zie de fictieve grafiek hieronder. Er zijn twee beleggers: Belegger A en Belegger B. Belegger A stapte op 5 januari 1976 in en ging in 2006 met pensioen; belegger B stapte op 5 februari 1983 in en verkocht in 2013 zijn portefeuille, bijvoorbeeld omdat hij het geld nodig had voor de aankoop van een huis. Beiden hebben hun geld dus dertig jaar laten staan. Meneer A heeft echter een rendement van 172% behaald (rode lijn), terwijl meneer B een totaal rendement van minus 37% heeft (groene lijn). Terwijl hij dus maar een paar jaar later instapte.
In werkelijkheid is het natuurlijk nog ingewikkelder. Want mensen investeren op verschillende momenten en steeds met andere bedragen en ze verkopen op allerlei momenten delen van hun belegging. Voor iedereen is de situatie weer anders en er is niet altijd een keuze, of er zijn factoren die maken dat er verkocht móet worden.

 

Winnaars
De positieve insteek wordt niet onderbouwd door de ontwikkeling van indices in de afgelopen decennia. Zo staat de AEX nog ver onder het hoogtepunt van 2000 (700 punten), toch al weer 15 jaar geleden.
Maar zelfs als de AEX een mooie opgaande lijn laat zien, dan nog is het niet gezegd dat de koersen van aandelen op lange termijn over het algemeen stijgen. De AEX wisselt namelijk elk jaar van samenstelling. Bedrijven die failliet gaan of worden overgenomen vallen eruit. Die laatste zijn vaak bedrijven die niet zo goed gepresteerd hebben de jaren daarvoor. Verder verhuizen bedrijven waarin niet veel gehandeld wordt naar de AMX, wat meestal ook een teken is van achterblijvende prestaties. Ervoor in de plaats komen jonge, opkomende bedrijven. Ofwel: de kneusjes vallen eruit. De AEX is een index van winnaars. Om te kijken of aandelen het op lange termijn goed doen zou je dezelfde aandelen gedurende dertig jaar moeten volgen. Ga eens dertig jaar terug en kijk welke aandelen er toen in de AEX zaten! Daarnaast geldt sowieso ook hier dat het verleden niets zegt over de toekomst.

Onderzoek
Alleen als we onderzoek doen en verstand van zaken hebben kunnen we misschien iets zeggen over bepaalde aandelen, of over bepaalde categorieën aandelen. Bijvoorbeeld: de healthcare-sector gaat het waarschijnlijk goed doen de komende decennia nu het aantal ouderen met geld aan het toenemen is. Andere categorieën van aandelen daarentegen zullen het minder goed gaan doen. Maar dan heb je het dus over bepaalde aandelen, in bepaalde landen en je zegt er pas iets over nadat je er kennis over hebt vergaard. Dat is heel wat anders dan stellen dat aandelen het in het algemeen noodzakelijkerwijs beter doen dan andere categorieën, louter omdat het aandelen zijn.

Drogreden
Die mantra van de financiële sector komt ergens vandaan. Die komt uit de financieringsleer. De redenatie gaat als volgt. Het risico van beleggen in aandelen is groot, groter dan dat van beleggen in bijvoorbeeld obligaties. Dat is wel juist, denk ik. (Misschien nu even niet omdat er een bubbel gecreëerd wordt door de centrale bank ECB waardoor het risico op stevige koersdalingen van obligaties reëel is. Maar over het algemeen klopt het wel.)
Dan stelt de leer: omdát het risico groter is moet het rendement op aandelen wel hoger zijn, anders zouden mensen niet in aandelen stappen. Dit laatste is echter een drogreden. Mensen stappen namelijk niet noodzakelijkerwijs in aandelen op grond van de werkelijke rendementen op aandelen, maar op basis van de verwachtingen. Mensen denken dat ze een hoog rendement zullen hebben; het werkelijke rendement kan lager zijn. Op feestjes doet de zwager of de buurman in geuren en kleuren uit de doeken welke successen hij heeft behaald op de beurs; er zijn waarschijnlijk veel meer zepers, maar daarover wordt gezwegen. Mensen worden op het verkeerde been gezet. Een deel van de mensen wil ook wel eens een gokje wagen, etc. Er kunnen allerlei redenen zijn om in aandelen te stappen.
Aan de andere kant: het kan heel goed zijn dat het rendement op aandelen hoger is over het algemeen. Maar dan nog, opnieuw: 'Resultaten uit het verleden....'. We weten het simpelweg niet. 


Renaissance
Dus de stelling dat aandelen het op lange termijn beter doen dan beleggingen in obligaties of wat dan ook is onhoudbaar. Het is misleiding van de argeloze particuliere belegger, die hiermee wordt aangezet om te beleggen in aandelen. In de financiële sector wordt de geloofsbelijdenis breed uitgemeten, dat is niet gek. Want de sector vaart er wel bij als iedereen gaat beleggen. Maar bedenkelijk is dat zelfs toezichthouder AFM dit geloof omarmd heeft en uitdraagt in de leerstof die de adviseurs moeten gaan bestuderen voordat ze ook maar de markt op mogen.
Het is van groot belang dat de lesstof aangepast wordt. Veel te veel particulieren hebben al grote verliezen geleden met hun portefeuille omdat ze geloofden in het sprookje van de financiële sector.
Het enige juiste is zeggen: we kunnen niets zeggen over het rendement van aandelen op lange termijn in het algemeen. Alleen als we nader onderzoek doen naar bepaalde aandelen, of naar een bepaalde categorie aandelen kunnen we mogelijk iets zeggen. Dan leren we meer over bijvoorbeeld de plannen van overheden met betrekking tot fossiele brandstoffen of de manier waarop bij Unilever de opvolgingskwestie geregeld is. Maar zelfs dan: niet moet worden uitgesloten dat we het volstrekt bij het verkeerde eind hebben. Dit alles zal niet meevallen. Het is lastig voor adviseurs en experts om te zeggen dat ze eigenlijk niets kunnen zeggen. Waar zijn ze dan expert voor? Toch zal dit moeten gebeuren om de sector weer gezond te maken.

Jurgen Sweegers

Kenniscentrum Geldengroen.net
Copyright © Geldengroen.net

Deel dit artikel

Submit to FacebookSubmit to TwitterSubmit to LinkedIn